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火电三重利好:煤价下降 利率下调 增值税转型
2009-02-05 证券市场周刊
  火电股的投资价值正逐渐显现。在当前经济下行周期下,煤炭价格暴跌足以使火电企业成本压力大幅减轻,即使电价不变,企业盈利能力也会获提升。 
  火电企业的逆周期投资价值,在1997年亚洲金融风暴中得到过很好印证。1997年,亚洲金融危机爆发初期,国内电力行业上市企业净资产收益率约为18%,全部A股净资产收益率大致在15%。随着金融危机影响不断扩大,到1998年,全部A股净资产收益率大幅下滑至10%左右,而此时,受成本降低影响,电力股净资产收益率却达到20%。 
  此外,1997年下半年到1998年上半年,电力股的PB与沪深300成份股PB的比值也在快速上升,即从1997年的1倍上升至1.2倍左右。与其他行业相比,电力行业在经济下滑时相对投资价值尤为突出。 
  煤价由利空转利好 
  2008年煤炭订货会上,煤电双方最终签订的电煤合同均价较2007年上涨约10%-15%。但由于受到2008年煤炭价格上涨预期的影响,上半年合同实际兑现率不足50%,发电企业被迫加大市场煤采购量。 
  实际上,即使签订了煤炭供应合同,除中国神华和中煤能源外,其他地方性煤企的合同煤价格也大都会随市价做调整。在2008年3月份以后,受到国际能源价格暴涨的影响,国内煤炭价格也开始不断上扬,一些煤矿重点电煤合同价格也随之普遍提高。对以火电为主的上市企业而言,2008年上半年燃煤价格上涨幅度均在30%左右。 
  由于火电企业面临沉重的成本压力,7月1日和8月20日发改委两次上调发电企业电价。调整后,火电上网电价平均提高约10%,但仅可抵消煤价约20%的上涨影响,远不能弥补由于煤炭上涨给火电企业带来的全部损失。 
  从2008年前三季度发电企业的统计数据看,其营业收入增长20%,达到2045亿元,但归属于母企业权益的净利润同比下降230亿元,亏损了17亿元。扣除水电类上市企业的影响,火电类上市企业前三季度亏损高达53亿元,其毛利率从2007年的20%下降到4.6%。其中,部分上市企业的单位燃料成本同比上涨超50%。 
  煎熬了大半年后,全球金融危机威力逐渐显现。7月中旬起,国际原油价格反转,此后价格一路下行,国际能源价格也大幅下跌。与此同时,澳洲及国内煤炭价格也大幅下跌。12月15日,国内秦皇岛主要动力煤价格均值已降至2007年11月的水平。 
  2009年煤炭供需形势出现逆转。今年煤炭订货会上,五大发电集团要求煤炭降价态度强硬。根据安信证券预测,今年,保守估计煤炭新增产能2.7亿吨,新增需求5000万-9000万吨,预计2008和2009年关停小煤窑影响1.1亿-1.5亿吨左右,总体看,2009年煤炭供大于求的趋势已经不可避免。 
  “按照国际原油、煤价相关性分析和热值比价分析,如果今年国际原油维持在40-60美金/桶,国际煤价应维持在60-80美金/吨之间。?
从航运经济周期来看,短期内航运价格难以上升,按汇率折算,预计澳大利亚动力煤国内到岸价在490-650元/吨之间。” 
  基于以上计算,广发证券分析师谢军预计2009年国内动力煤在去年12月15日的价格基础上,还有15%-20%的下跌空间,但仍高于2007年平均水平。 
  随着年内煤炭价格的下跌,2009年合同煤和市场煤甚至会出现“倒挂”,而一旦价格倒挂,发电企业就会主动减少对合同煤的购买,促使煤炭企业降低合同煤价。煤价下跌无疑对火电行业形成实际利好,但煤价下跌对具体企业影响程度并不一样。 
  广发证券的敏感性分析表明,华能国际、华电国际的业绩对煤价的变动弹性最高,分别达到14.90%和14.30%,大唐发电为6.78%、粤电力A为6.74%、国投电力和国电电力为6.45%和4.58%。广东地区发电上市企业由于电价较高,因此煤价的弹性普遍较弱。 
  煤价和利用小时博弈 
  随着煤价快速回落,再次上调上网电价的可能性已不再存在。同样,由于2008年火电行业经历了一次罕见的全行业亏损,行业分析师普遍认为2009年上半年调低电价的可能性也较低,因此,短期内利用小时数将对火电行业盈利有重要影响。 
  鉴于金融危机导致社会总需求减少,在煤价下降形成利好的同时,火电企业可能还需要面对利用小时数下降形成的利空。因此,从总体看,2009年火电行业业绩变化将取决于这两个因素的综合影响。南京证券电力研究员顾佳海提出,煤价和发电利用小时的敏感度之比大致为1:0.3。 
  安信证券首席电力分析师张龙预测称,在较悲观的情况下,即今年用电量增长率为2%时,预计全部机组的利用小时为4350小时,同比下降300小时,降幅约为6.5%,其中火电4570小时,下降350小时,降幅为7.1%;如按较乐观假设,即今年用电量增长率为5%时,预计全部机组的利用小时为4480小时,同比下降170小时,降幅为3.7%,其中火电4730小时,下降190小时,降幅为3.9%。 
  即使按较悲观情况考虑,即火电行业利用小时数下降7.1%,则同期煤炭价格只需下降2.4%,利用小时数对企业利润的负面影响就可被抵消掉。显然,2009年煤炭价格较2008年的下降幅度不止如此。由此可见,火电企业盈利能力的最主要影响因素还是电煤价格。根据华融证券的预测,在电价不下调的假设条件下,2009年火电行业将扭亏为盈,利润总额在400亿-1300亿元的区间。 
  在2009年宏观经济减速、企业盈利不佳的情况下,电力行业业绩大幅反弹,无疑将使其成为投资的一大亮点。 
  利率下调是又一利好 
  鉴于电力企业属重资产行业,因此利率下调将显著降低其财务费用,是其又一巨大利好。2008年上半年,电力行业上市企业平均财务费用率达到7%,财务费用总计96.1亿元,同比增加57.47%,此前的利率上涨加剧了电力企业业绩的恶化。?
 ?但从2008年下半年开始,国内开始大幅降息,利率对火电行业的正面效应开始提升。2008年三季度火电行业资产负债率约为70%,据测算,中长期借款利率每下降一个百分点,可为电力板块节省利息约28亿元。 
  即使考虑到利息资本化因素对业绩的影响,五次大幅降息,无疑也将大幅减少电力企业在2009年的财务费用支出,并直接增厚其业绩。 
  与煤价对火电企业的影响一样,降息对不同上市企业也有不同影响。若以2008年三季度各电力企业长期借款数据计算,贷款利率每下降1个百分点,国投电力EPS增厚0.065元、金山股份增厚0.052元、华电国际和穗恒运均为0.049元。 
  然而,降息对利率的影响并非立竿见影。天相投顾研究员告诉本刊,通过对近一段时间财务费用变化规律的统计分析后发现,电力行业平均财务费用率变化滞后于利率变化3-4个季度,因此,预计2008年9月以来的五次降息的效果将从2009年下半年开始显现。 
  增值税转型 
  上述因素会对火电企业短期业绩的影响有好有坏,而从今年1月1日起实行的新增值税制度,则是对电力企业业绩确定的长期利好。 
  新增值税转型改革允许企业抵扣新购入设备所含的增值税,将减少企业缴纳的增值税以及城市维护建设税和教育费附加,直接为企业节约大量的资金。此外,增值税转型后固定资产入账价格将由原来的含税价变为不含税价,由此降低新增固定资产账面价值,导致折旧额随之下降,从而使企业所得税的税前扣除数缩小,提升企业利润。 
  根据在建和核准项目估计设备工具投资,剔除已转型地区影响,2009年,国电电力、华能国际、大唐发电这三家国内主要电力类上市企业的设备工具投资额分别为22.80亿元、55亿元和36.74亿元。增值税转型将使这三家企业分别增加利润3200万元、7700万元和5100万元。 
  与此同时,由于增值税改革后,电力上市企业可抵扣的增值税增加。也就是说,企业将减少上缴的增值税,由此将为企业节约大量资金。电力企业可将这部分资金用以偿还银行借款(非资本化的借款),从而在一定程度上降低利息费用的支出。按照5%的利率计算,上述三家企业由于增值税转型,可分别节约利息费用1655万元、3995万元和2670万元。 
  综合考虑这两方面因素影响,2009年三家企业利润合计可增加4855万元、11695万元和7770万元。而截至2008年三季度,这三家企业净利润分别是8247万元、-263034万元和-1394万元。这意味着,同等条件下,即使不考虑其他因素变化,仅受增值税转型影响已足可使国电电力净利润增长50%,使大唐发电扭亏为盈。?
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